Genzyme Contingent Value Rights (GCVRZ)

Een contingent value right (CVR) is een afspraak van een farmaceutisch bedrijf om aan de houders van de rechten geld uit te keren bij bepaalde vooraf bepaalde gebeurtenissen. Zo’n gebeurtenis is bijvoorbeeld de goedkeuring van een medicijn door de Amerikaanse FDA. Of als een medicijn in een van te voren afgesproken periode een bepaalde omzet gehaald heeft. Dit soort gebeurtenissen worden vaak ook mijlpalen (milestones) genoemd.

Zo’n recht wordt meestal uitgegeven bij een overname. De twee partijen kunnen het soms niet eens worden over de waarde van een medicijn in ontwikkeling. Door zo’n recht uit te geven wordt deze waarde in feite variabel gemaakt. De waarde van het medicijn is dan de som van de waarde van de rechten. Deze waarde hangt af van hoe het medicijn in de markt presteert.

Dit soort rechten worden soms over het hoofd gezien door andere beleggers waardoor ze ondergewaardeerd kunnen zijn. Veel beleggers zijn bovendien huiverig om in dit soort rechten te beleggen. Meestal is het immers mogelijk om met een dergelijke belegging je hele inleg te verliezen, als er geen enkele mijlpaal bereikt wordt. Ik raad daarom zelf ook aan om nooit meer dan 1-2% van je vermogen in één zo’n recht te stoppen. Verder schijnt het zo te zijn dat sommige brokers dit soort rechten überhaupt niet aanbieden.

Koop hier het boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.

Bij de overname van Genzyme door Sanofi (SNY) is er een recht uitgegeven op de goedkeuring en de verkoop van het medicijn Lemtrada (Alemtuzumab). Sanofi (SNY) betaalt de rechten uit als er mijlpalen gehaald worden. Zie ook dit SEC document of dit uitgebreidere SEC document.

Meer informatie over het medicijn zelf is te vinden door te zoeken op de stofnaam Alemtuzumab. Zie verder ook deze video, en dit lancet abstract, en dit lancet abstract, deze blog, dit vergelijkende artikel en dit artikel.

Mijn conclusie is dat het hier om een bijzonder effectief medicijn gaat voor mensen met beginnende MS. Het heeft behoorlijke bijwerkingen maar die wegen volgens mij op tegen het grotere risico van snellere voortschrijding van MS.

Ik kan in dit artikel niet op alle details ingaan, lees daarom zelf meer over deze CVR en over Lemtrada. Heel in het kort gaat het om 5 mijlpalen. De eerste mijlpaal betreft de goedkeuring van Lemtrada door de Amerikaanse FDA. Als het medicijn op of voor 31 maart 2014 wordt goedgekeurd dan wordt er 1 USD uitbetaald. Dan zijn er nog 4 verkoopmijlpalen. De verkoopmijlpalen betreffen de wereldwijde omzet van het medicijn. De eerste verkoopmijlpaal betaalt 2 USD per recht uit als er binnen 4 kwartalen na lancering van het medicijn voor 400 miljoen USD is verkocht. De lancering van het medicijn gebeurt daarbij per land op een andere datum.

Koop hier het boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.

De tweede verkoopmijlpaal betaalt 3 USD uit als in 4 opeenvolgende kwartalen na het bereiken van de tweede mijlpaal, die 400 miljoen dus, voor 1.8 miljard USD wordt omgezet. De volgende mijlpaal betaalt 4 USD uit als er in 4 opeenvolgende kwartalen na die uit de tweede verkoopmijlpaal 2.3 miljard USD wordt omgezet. De daaropvolgende laatste mijlpaal betaalt 3 USD uit bij een omzet van 2.8 miljard USD. Op 31 december 2020 lopen de rechten tenslotte af.

Dit recht kan maximaal 13 USD uitbetalen, terwijl het op dit moment op de beurs ongeveer 2 USD kost. Afgaande op de beurskoers lijken deze mijlpalen dus niet erg realistisch te zijn. Hoe realistisch zijn deze mijlpalen nu echt? Hierover wordt op SeekingAlpha uitgebreid gedebatteerd in een pro artikel onder ticker symbool SNY. Dit pro artikel is tot en met morgen nog gratis toegankelijk.

Een paar punten uit het SeekingAlpha artikel. Sanofi heeft voor 1.75 USD ongeveer een derde van de rechten opgekocht. Kennelijk denkt Sanofi dat het zeer waarschijnlijk is dat de eerste twee mijlpalen gehaald worden. Verder lijkt het erop dat het medicijn goed beschermt is tot de einddatum van de rechten: 31 december 2020. Het product heeft een patent tot 19 september 2017 en daarna heeft het nog een aantal jaren bescherming op grond van data-exclusiviteitswetgeving in Europa en de VS. Het is zeer onwaarschijnlijk dat het medicijn niet door de FDA wordt goedgekeurd. De testresultaten waren zeer overtuigend en het meest vergelijkbare medicijn heeft veel grotere gebruiksrisico’s dan Lemtrada. De FDA heeft geen extra informatie opgevraagd over het medicijn. Bovendien schijnt het medicijn afgelopen september al goedgekeurd te zijn voor gebruik in Europa. In het VK schijnt het medicijn tegen leukemie bovendien al 12 jaar in gebruik te zijn, wat de kans verkleint dat er nog meer ernstige bijwerkingen gevonden worden. Hoe zeker de goedkeuring is blijkt ook uit de tamelijk grote positie die de hedge fund manager David Arams, een leerling van Seth Klarman, in deze rechten heeft genomen. De positie is bijna 60 miljoen, 3.43% van zijn fondsvermogen per 30 juni 2013 en meer dan 10% van de uitstaande rechten.

Aangenomen dat Lemtrada door de FDA wordt goedgekeurd is de kans zeer groot dat de eerste verkoopmijlpaal wordt gehaald. Dat betekent dat het dus zeer waarschijnlijk is dat het recht in ieder geval 3 USD gaat uitbetalen. Verder is er nog een aanzienlijke kans dat de tweede verkoopmijlpaal daarna wordt gehaald. Op dit moment zijn er geen vergelijkbare medicijnen in ontwikkeling, maar wie weet komt dat nog. Vanwege de toch beperkte houdbaarheid van de intellectuele eigendomsrechten denk ik niet dat Sanofi de verkoop van Lemtrada zal traineren om onder het betalen van de rechten uit te komen. Ik verwacht daarom dat de koers van dit recht bij een eventuele FDA goedkeuring naar zo’n 2.5 USD zal stijgen. Het schijnt dat de FDA in november over het medicijn vergadert. De verwachting is dat het medicijn ongeveer een maand daarna wordt goedgekeurd, dat is rond half december.

Koop hier het boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.