Waarde claimrechten Imtech

Morgen vindt een claimemissie plaats voor het aandeel Imtech. Aandeelhouders krijgen het recht om per aandeel dat ze al hebben vier nieuwe aandelen voor 1,40 euro te kopen. Het aantal aandelen wordt dus met een factor vijf vergroot. Hiermee haalt Imtech 500 miljoen op.

Soms komt het voor dat de markt dit soort rechten (de eerste paar dagen) onderwaardeert. Hoe komt dit?

Vaak gaat een claimemissie gepaard met grote short posities in het aandeel. Het schijnt dat de shorts tijdens de claimperiode oude aandelen moeten terugkopen en dan opnieuw kunnen besluiten of ze het nieuwe aandeel willen shorten. Ik kan me voorstellen dat niet alle short sellers een short positie in het nieuwe aandeel starten. Zij gebruiken het sluiten van hun positie als het moment om winst te nemen. Hierdoor gaat de koers van het aandeel omhoog waardoor het aandeel overgewaardeerd kan raken ten opzichte van de claimrechten. Ook zullen veel mensen met een long positie hun claimrechten niet willen verzilveren. Veel mensen met een long positie zitten op stevige verliezen en zijn bang voor nog grotere verliezen bij aankoop van de nieuwe aandelen. Zij zullen daarom ervoor kiezen om hun claimrechten te verkopen. Ook hierdoor kunnen de claimrechten ondergewaardeerd raken ten opzichte van de nieuwe aandelen.

Het is daarom interessant om te kijken hoeveel de claimcertificaten van Imtech waard zijn.

Hierbij moet ik eerlijk bekennen dat ik de prospectus bij de emissie niet heb gelezen. Zoiets moet je natuurlijk altijd doorlezen voordat je belegt in aandelen Imtech of in de claims. Datzelfde geldt natuurlijk ook voor de vele recente nieuwsberichten rond Imtech en de financiële verslagen, waaronder het jaarverslag van 2012.

Koop hier het boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.

Daarvoor moeten we eerst kijken hoeveel Imtech als geheel waard is. Op dit moment, vlak voor de claim emissie, wordt Imtech met een koers van 5,64 euro per oud aandeel net iets boven boekwaarde verhandeld. Je zou verwachten dat nieuwe aandelen ook tegen boekwaarde verhandeld gaan worden. Door de opbrengsten van de emissie wordt de totale boekwaarde bijna verdubbeld. Gecombineerd met de vervijfvoudiging van het aantal aandelen kom je uit op 2,25 euro per nieuw aandeel. In dat geval is het claimrecht per nieuw te kopen aandeel 0,85 euro waard.

Ik vind dit een hoge waardering. Het rendement op het eigen vermogen is namelijk de afgelopen 5 jaar gemiddeld net iets onder de 10% geweest. Dat komt natuurlijk door de fraude maar niet alleen daardoor. Volgens de Imtech pagina op de Reuters website (zoek op Royal Imtech) is het rendement op het eigen vermogen de afgelopen 5 jaar in de hele sector laag geweest. Misschien denken beleggers dat er uitzicht is op een hoger rendement op het eigen vermogen. Ik denk dat men vooral traag is met uitstappen.

Koop hier het boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.

We moeten ook bedenken dat de fraudes bij Imtech het bedrijf met allerlei dure onderzoeken en processen hebben opgezadeld. De kosten daarvan schijnen de 100 miljoen te overstijgen. Daarom denk ik niet dat Imtech 2013 winstgevend gaat afsluiten. Als je kapitaalkosten 10% per jaar zijn en een aandeel normaal gesproken een rendement heeft van 10% zou ik niet meer betalen dan 90% van de boekwaarde. Als je veel tijd hebt en precies wilt weten hoe dit zit lees dan het eerste deel van Stephen Penman’s boek “Financial Statement Analysis and Security Valuation, Fifth Edition”.

Als je waardeert op basis van Imtech’s winst dan kom je ongeveer gelijk uit. Ik doe dat iets preciezer, met de technieken die Penman in zijn boek bespreekt. Voor een aandeel dat geen dividend geeft is het gebruikelijk dat beleggers een hoger rendement eisen, niet 10% maar bijvoorbeeld 12%. Dat komt overeen met een koers/winstverhouding van ongeveer 8. Laten we van een conservatieve schatting van de winst over 2014 uitgaan: ongeveer 110 miljoen euro. Dat komt overeen met ruim 0,24 euro per nieuw aandeel. Bij een vereist rendement van 12% en een korting voor het ontbreken van winst in 2013 komt de koers van het nieuwe aandeel op ongeveer 1,80 euro. Dit komt overeen met 0,40 euro per recht om één nieuw aandeel te kopen.

Koop hier het boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.

Moeten we wel zo pessimistisch zijn? Stel nog dat de winst in de jaren na 2014 met 2% per jaar groeit. En stel dat er vanaf 2014 weer dividend wordt uitbetaald, zeg 10% van de winst. Verder zijn we ook in 2015 optimistisch, dan verwachten we een winststijging van 15% ten opzichte van 2004. Dan kom ik op een waarde van ruim 2,35 euro per nieuw aandeel. Dit komt overeen met 0,95 euro per recht om één nieuw aandeel te kopen.

Wat zegt de markt op dit moment? De slotkoers van vandaag is 5,64 euro. Iemand die tegen deze koers short is gegaan zal geen rekening houden met een koers van 2,35 euro voor het nieuwe aandeel. In dat geval moet deze short seller namelijk 4 keer 0,95 euro bijpassen en het nieuwe aandeel voor 2,35 euro terugkopen. Dit is samen 6,15 euro. De formule is 4 (x-1,4) +x = 5,64. Hierbij is x de koers van het nieuwe aandeel. In deze formule is x dus bijna 2,25 euro per nieuw aandeel. Deze slotkoers van vandaag waardeert de claimrechten dus op 0,85 per recht om een nieuw aandeel te kopen.

Koop hier het boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.