Volkswagen AG

Volkswagen AG is de afgelopen 10 jaar stevig gegroeid. Met name de afgelopen 5 jaar, tijdens de recessie, is het bedrijf stevig gegroeid. Het groeipercentage is redelijk constant.

Het bedrijf voert een groot aantal verschillende merken waaronder natuurlijk Volkswagen, maar ook Audi, Bentley, SEAT, Skoda, MAN en Scania. De laatste jaren eindigen hun auto’s wat minder hoog in de verschillende betrouwbaarheidstesten. Vanwege het grote aantal verschillende motoren en modellen zijn echt objectieve vergelijkingen helaas vrijwel onmogelijk. Er worden simpelweg te weinig auto’s verkocht om daar goede statistieken over bij te houden.

Vorig jaar heeft het bedrijf de helft van de aandelen Porsche overgenomen. De andere helft was al in bezit van Volkswagen AG, waarmee Porsche nu volledig eigendom is van Volkswagen AG.

Koop hier mijn boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.

De voormalige eigenaren van Porsche hebben als grootaandeelhouders een grote vinger in de pap bij Volkswagen AG. Andere grootaandeelhouders zijn de staat Qatar en de Duitse deelstaat Nedersaksen. Daardoor zijn er weinig gewone aandelen verhandelbaar. Naast gewone aandelen zijn er ook nog preferente aandelen zonder stemrecht. Het dividend van de preferente aandelen ligt 6 eurocent hoger dan dat van de gewone aandelen. Op de Amerikaanse beurs is het tickersymbool van de ADR’s van het preferente aandeel VLKAY. Eén (preferent) aandeel is gelijk aan vier ADR’s.

De meeste omzet wordt in Europa gemaakt en dan met name in Duitsland. Helaas zit de klad in Europese autoverkopen. De omzet buiten Europa groeit echter sterk, vooral in China maar ook in de VS en Zuid-Amerika.

De overname van de resterende helft van Porsche resulteerde in een eenmalige boekwinst. Ook zonder deze eenmalige extra winst heeft het aandeel een lage koers/winstverhouding. Op dit moment is de koers verder ongeveer gelijk aan de boekwaarde per aandeel. Volkswagen heeft echter een hoop Goodwill en merknamen op de balans. Als we de waarde daarvan op nul stellen is de verhouding koers/boekwaarde ongeveer gelijk aan 5, wat best hoog is. Veel niet-tastbare bezittingen hebben echter te maken met de overname van Porsche. Hiervan zeggen analisten dat Volkswagen de aandelen goedkoop heeft ingekocht.

De overname van Porsche is helaas een erg ingewikkelde transactie. Daarom vind ik het moeilijk om een eigen oordeel over deze deal te vormen. Ik kan me echter wel voorstellen dat Porsche goedkoop aangekocht is. Dat komt waarschijnlijk omdat Porsche na de kredietcrisis verkocht moest worden om van zijn hoge schuldenlast af te komen. Deze schuldenlast was ontstaan door een mislukte poging van Porsche om Volkswagen over te nemen. De schuldenlast had dus niets te maken met de fundamentals van Porsche.

Koop hier mijn boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.

Volkswagen keert een klein dividend uit, van zo’n 2%. Er worden geen aandelen ingekocht. Het management krijgt evenmin aandelen of opties als beloning. Wel heeft Volkswagen voor de overname van Porsche voor 2,5 miljard euro aan preferente aandelen uitgegeven. Dit zijn eigenlijk verplicht converteerbare obligaties die in 2015 in preferente aandelen omgezet worden. Dat geeft een verwatering van de winst van ongeveer 3%. In de tussentijd geven deze obligaties 5,5% rente.

De balans is redelijk te noemen. De totale schulden zijn behoorlijk maar het gedeelte schulden dat binnen een jaar betaald moet worden kan betaald worden met de aanwezige liquide, of redelijk snel liquide te maken bezittingen. De te betalen rente kan ongeveer 5 keer betaald worden uit de operationele winst exclusief de rente. Dit is dus zeer solide.

Hoeveel is Volkswagen ondergewaardeerd? Als we de eenmalige boekwinst op de overname van Porsche buiten beschouwing laten dan is de som van de toekomstige winsten bij een verdisconteringspercentage van 10%, en een winstgroei van 3% per jaar de komende 10 jaar ongeveer 50% hoger dan de huidige beurskoers.

Is dit groeiscenario realistisch? Het zou kunnen zijn dat Volkswagens succes van de automode afhangt. Audi’s en Skoda’s schijnen nu in China in de mode te zijn en Passats schijnen dat in de VS te zijn. Aan de andere kant zal ook de Europese automarkt zich ongetwijfeld de komende jaren herstellen, wat zeer gunstig voor Volkswagen zal zijn. Daarnaast is er een goede kans dat één of meerdere Europese concurrenten van Volkswagen de komende jaren omvalt.

Het probleem met autofabrikanten is dat het ontwikkelen van nieuwe modellen een dure aangelegenheid is. Toch is er zoveel concurrentie dat fabrikanten zich met hun modellen weinig onderscheiden van de concurrentie. Hoe zit dat bij Volkswagen?

Koop hier mijn boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.

Volkswagen wil het ontwikkelen van nieuwe modellen goedkoper maken. Dit kunnen ze al door te standaardiseren op afmetingen. Gestandaardiseerde modellen zijn zowel goedkoper om te ontwerpen als om te fabriceren. Voor dat laatste moeten ze nog wel flink investeren in veel van hun fabrieken. In hun jaarverslag noemen ze een bedrag van 50 miljard euro in 3 jaar. Ze zeggen erbij dat ze dit uit de cash flow kunnen betalen. Ze hoeven er dus niet extra voor te lenen. Mocht dat niet lukken, vanwege tegenvallende verkopen bijvoorbeeld, dan kunnen ze altijd nog de ontwikkeling van nieuwe modellen naar achteren schuiven. Tijdens de bespreking van de kwartaalresultaten zei het management dat Volkswagen dat niet van plan was, maar andere autofabrikanten zijn het bedrijf al voorgegaan.

In het jaarverslag over 2012 is Volkswagen overigens vaag over het doel van al deze nieuwe investeringen. Misschien lukt het het bedrijf om heel flexibel te worden in de productie van de auto’s. Als elke fabriek alle verschillende modellen kan produceren dan zouden ze misschien toe kunnen met minder fabrieken. Gezien de schuldenlast ligt het volgens mij voor de hand om de investeringen over een iets langere periode uit te smeren en net als sommige andere fabrikanten de introductie van een aantal nieuwe modellen naar achteren te schuiven.

Volkswagen maakt overigens niet alleen auto’s, het bedrijf financiert ze ook. Dit doen ze door leningen uit te geven maar ook door auto’s te verleasen of te verhuren. Zo zijn ze mede-eigenaar van Leaseplan, van Greenwheels. Dit deel van het bedrijf fungeert dus als een bank die leent met auto’s als onderpand. Ze lenen dus lang, zetten het geld om in auto’s en verhuren die voor een minder lange periode als de periode waarvoor ze hun eigen financiering geregeld hebben. Doordat ze zelf lenen met auto’s als onderpand kunnen ze goedkoop lenen. Aan de andere kant lopen ze weinig risico op de lease/verhuurtransacties. Ik schat dat deze transacties zo’n 10% van de omzet uitmaken.

Nu banken wereldwijd minder toeschietelijk zijn met geld uitlenen dan voor de crisis in 2008 verwacht ik dat er nog wel wat groei zit in dit soort alternatieve leningen. Zie ook mijn stukje over EZCORP. Zeker in een recessie zullen mensen er veel voor over hebben om toch auto te blijven rijden. In het jaarverslag schrijft het bedrijf dat zo’n 40% van de nieuwe auto’s in Europa gefinancierd is. In China is dat volgens hen slechts 15%.

Koop hier mijn boek Aandelen selecteren als waardebelegger: succesvol beleggen in ondergewaardeerde aandelen.